华创宏观点评8月金融数据：静等降息降准

文/华创证券研究所所长助理兼首席宏观分析师:张羽

项目

2022年8月新增社会融资2.34万亿元，新增人民币贷款1.25万亿元(前值6790亿元)。社会融资存量增长10.5%(之前为10.7%)，M2增长12.2%(之前为12%)，M1增长6.1%(之前为6.7%)。

与我们7月份的金融数据回顾报告“区别只是表面，但结构甚至有所改善”一脉相承，8月份社会金融的数据结构再次有所改善。此外，8月份的金融数据有三点值得关注:

主穴

8月份企业中长期融资明显增加，但未来可能会再次下降。

企业中长期贷款、信托贷款、委托贷款之和定义为“企业中长期融资”。首先，今年企业中长期融资的力度与资本短期集中融资有直接关系。6月企业中长期融资同比增加6442亿，专项债同比增加近万亿；8月企业中长期贷款同比增加4600亿，政策性金融工具发行3000亿。除非未来每月有2000-3000亿的政策性金融工具增量，否则预计9-12月难以持续带动企业中长期融资的持续增加。其次，房地产投资不畅可能会拖累未来企业中长期融资的修复。房地产建设投资+基建投资是企业中长期融资的先行指标。背后的逻辑或许在经济恢复的过程中有所体现。只有在政府部门和居民部门(对应房地产)主动加杠杆创造需求后，企业才会有增加杠杆投资的意愿。由于目前房地产的拖累，先行指标表明未来企业中长期融资将呈现同比下降趋势。

8月未贴现银行承兑汇票同比大幅增加，但无需过度解读。

未贴现银行承兑汇票是指企业签发的银行承兑汇票中未被金融机构贴现的部分。银行承兑汇票是企业的一种延期付款信用工具。贴现是指当持票人需要资金时，可以用银行承兑汇票一定比例的贴现向银行申请贷款。就社会融入而言，“开票”导致未贴现银行承兑汇票增加，“贴现”导致人民币贷款中票据融资增加，未贴现银行间承兑汇票减少。就经济影响而言，“未贴现银行承兑汇票”的持续修复对应的是贸易行为的增加，这是经济向好的信号。但“票据融资”的持续增加，通常对应的是商业银行完成授信额度的压力较大，这是实体信贷需求疲软的信号。就本月社会融资数据而言，我们认为没有必要过多解读未贴现银行承兑汇票的同比增长。这是因为，一方面，未贴现的银行承兑汇票明显只修复了一个月。历史上这个数据本身波动就大，不足以预测当前经济。另一方面，未贴现的银行承兑汇票和票据融资本身是一种权衡关系。本月票据融资不足是导致银行承兑汇票未贴现的直接原因。

8月份，M1与去年同期相比略有下降，但现在更重要的是与M2的差距，而不是趋势。

从历史上看，当M1和M2的剪刀差同比低于-5%时，PMI指数低于50%或趋势回落。原因是M2大致是企业资产的增长率，而M1反映的是企业持有货币的意愿。一般情况下，企业持有货币的原因只有三个:交易性需求、预防性需求、投资性需求。这三种需求受不同因素的影响。其中，交易性需求和预防性需求通常随着资产的扩张而增加，而投资性需求主要与企业的预期有关，不一定随着企业资产的扩张而增加。一般来说，企业货币资金约占总资产的10%至25%。当M1和M2的差额同比小于-5%时，大致对应100元企业资产的增长，而企业货币资本的增长小于10元。因为企业的交易性需求和预防性需求在大多数情况下会随着企业的资产而起伏，这种情况大致对应的是目前企业投资需求的明显下降。在宏观层面，反应是经济繁荣的衰退或萎缩。M2同比12.2%，M1同比6.1%，两者相差明显不到-5%。因此，短期内没有必要过分关注M1的波动。

货币政策判断:未来RRR降息仍值得期待。

总体来看，金融数据反应的现状是，企业中长期贷款在政策工具短期集中发力的推动下，但不一定具有可持续性。居民贷款同比增量受房地产拖累预计继续为负，M1-M2低于-5%反映企业投资意愿不强(参考《M1观察技巧》报告)。在这种情况下，我们建议降低年内平均降息的预期。

就降息而言，自2000年以来，工业企业利润同比一直为负，央行降息的概率明显增大。展望未来，预计PPI将继续回落，工业增速同比难以明显改善。未来如果工业企业利润继续同比负增长，叠加通胀暂时无忧，仍需下调政策利率。

对于RRR降息，2018年以来，央行RRR降息通常发生在MLF到期量大幅增加的时间窗口。未来5个月的MLF到期量约为3.3万亿元，而今年前8个月的MLF到期量仅为1.95万亿元。从这个角度来看，未来央行RRR再次降息的概率或边际增加。

最后，就资产配置而言，在我们报告“重塑三大宏观预期，关注股债长期”和利率下调的背景下，重视股债中的“长期”策略。

风险:金融工具短期投放超预期、疫情超预期、货币政策超预期。

报告目录

财务数据的三种前景

与我们7月份的金融数据回顾报告“区别只是表面，但结构甚至有所改善”一脉相承，8月份社会金融的数据结构再次有所改善。展望未来，我们认为8月份的金融数据可能有三点值得关注，具体来说:

企业中长期融资的修复能否持续？

中长期公司贷款、信托贷款、委托贷款都对应长期公司贷款融资，所以我们将三者之和定义为“中长期公司融资”。8月份，新增企业中长期融资8636亿元，同比多增4606亿元。今年前7个月，企业中长期融资同比增加约73亿。从这个角度看，8月份企业中长期融资确实有明显改善。但展望未来，此轮企业中长期融资的修复之路可能是曲折的。

首先，今年企业中长期融资的力度与资本短期集中度直接相关。根据《固定资产贷款管理暂行办法》第二十八条规定，“在发放和支付固定资产贷款过程中，贷款人应确认与拟发放贷款比例相同的项目资本金足额到位并随贷款使用”。因此，充足的资本是基础设施项目进行贷款的先决条件。数据显示，上半年企业中长期融资是否同比上升，基本取决于专项债券的发行。虽然8月份专项债券发行较少，但首批3000亿政策性金融工具已于8月底投放，企业中长期融资大幅增加。除非未来每月有2000-3000亿的政策性金融工具增量，否则预计9-12月难以持续带动企业中长期融资的持续增加。

其次，企业中长期融资的修复可能会受到房地产投资的拖累。资料显示，建安投资房地产+基建投资是企业中长期融资的先行指标。背后的逻辑或许在经济恢复的过程中有所体现。只有在政府部门和居民部门(对应房地产)主动加杠杆创造需求后，企业才会有增加杠杆投资的意愿。今年以来，虽然基建投资持续强劲，但房地产投资明显下降。根据数据的领先关系，9月份企业中长期融资同比增速可能再次回落。

未贴现的银行承兑汇票和票据融资有什么关系？

8月份，未贴现银行承兑汇票增加3485亿元，同比多增3358亿元；今年前7个月，未贴现银行承兑汇票同比增加305亿元。未贴现银行承兑汇票是指企业签发的银行承兑汇票中未被金融机构贴现的部分。这部分的定义分为银行承兑汇票和未贴现票据两部分。

银行承兑汇票是企业的一种延期付款信用工具。比如A公司想从B公司买一台电脑，但是A公司暂时没钱，B公司又不信任A公司，这种情况下，C银行和A公司比较熟，A公司就向C银行申请开一张银行承兑汇票，然后交给B公司，这个过程就形成了银行承兑汇票。

贴现是指当持票人需要资金时，可以用银行承兑汇票一定比例的贴现向银行申请贷款。举个例子，假设B公司拿到票据三个月后缺钱，他可以把票据“卖给”D银行，提前拿到钱。这个过程叫做“打折”。

就社会融入而言，第一步“开票”导致“未贴现银行承兑汇票”增加，第二步“贴现”导致人民币贷款中“票据融资”增加，“未贴现同业承兑汇票”减少。

就经济影响而言，“未贴现银行承兑汇票”的持续修复对应的是贸易行为的增加，这是经济向好的信号。但“票据融资”的持续增加，通常对应的是商业银行完成授信额度的压力较大，这是实体信贷需求疲软的信号。

就本月社会融资数据而言，我们认为没有必要过多解读未贴现银行承兑汇票的同比增长。这是因为未贴现的银行承兑汇票和票据融资本身是一种权衡，是导致本月票据融资少或者未贴现的银行承兑汇票多的直接原因。此外，未贴现的银行承兑汇票在历史上波动较大，因此单月同比增幅不一定能说明经济的边际变化。

M1的同比下滑值得关注吗？

8月M1同比增长6.1%，比上月末低0.6个百分点，比去年同期高1.9个百分点。自今年5月以来，M1房价同比持续上涨，8月，M1房价再次下跌。我们认为，实际上没有必要过于关注M1同比的涨跌，因为M1同比和M2同比的差距太大了。

首先，回顾历史，当M1和M2的剪刀差同比小于-5%时，代表经济景气程度的PMI指数要么低于50%，要么趋势回落。原因是M2大致是企业资产的增长率，而M1反映的是企业持有货币的意愿。一般情况下，企业持有货币的原因只有三个:交易性需求、预防性需求、投资性需求。企业持有货币的三种需求受不同因素的影响。其中，交易性需求和预防性需求通常会随着资产的扩张而增加，体现在宏观层面就是M2的同比上涨通常会带动M1的同比上涨。投资需求主要与企业的预期有关，不一定随着企业资产的扩张而增加。一般来说，企业货币资金约占总资产的10%至25%。

当M1与M2的差额同比小于-5%时，大致对应企业资产增加100元，而企业货币资本的增长小于10元。因为企业的交易性需求和预防性需求在大多数情况下会随着企业的资产而起伏，这种情况大致对应的是目前企业投资需求的明显下降。在宏观层面，反应是经济繁荣的衰退或萎缩。M2同比12.2%，M1同比6.1%，两者相差明显不到-5%。在这种情况下，我们认为M1的短期同比变化不需要太多关注。

未来的货币政策还值得期待吗？

降息的必要性依然存在。

从历史上看，当工业企业利润同比为负时，央行降息的概率可能会大幅增加。这背后的原因是，企业的投资意愿通常取决于资产回报率。分子利率是过去一年的流量数据，分母资产是存量数据。当工业企业利润同比为负时，通常对应的是ROA的快速下降，因此央行降低融资成本的需求也有所增加。展望未来，预计PPI将继续回落，工业增长同比难以明显好转。未来如果工业企业利润同比继续为负，仍然需要下调政策利率。

减少的概率在增加。

2018年以来，央行RRR降息通常发生在MLF到期量大幅增加的时间窗口。原因是，央行行长阮在2019年12月发表的《流动性的客观评价和合理调整》一文中表示，“目前不宜以大幅扩张的方式提供流动性。考虑到各种公开市场操作、再贷款和再贴现，目前央行对金融机构的债权达13万亿，占资产的三分之一。央行需要继续续贷这13万亿金融机构债务，以保持市场流动性稳定，操作难度较大。“目前央行对其他存款类公司的债权占央行资产的31%，与2019年末的占比基本持平。从这个角度看，未来5个月MLF到期量约为3.3万亿，而今年前8个月，MLF到期量仅为1.95万亿。从这个角度来看，未来央行RRR再次降息的概率或边际增加。

8月数据:企业长期贷款有所修复，居民长期贷款仍受拖累。

信用:企业强，居民弱。

8月份人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿元。人民币贷款余额208.28万亿元，同比增长10.9%，增速分别比上月末和去年同期低0.1个和1.2个百分点。

详细来看，居民贷款增加4580亿元，其中短期贷款增加1922亿元，同比多增426亿元，中长期贷款增加2658亿元，同比少增1601亿元；公司贷款增加8750亿元，其中短期贷款减少121亿元，同比少增1028亿元，中长期贷款增加7353亿元，同比多增2138亿元，票据融资增加1591亿元，同比少增1222亿元。

社会福利:排除政府债务的社会福利没有修复。

8月份新增社会福利2.43万亿元，比上年同期少5571亿元，存量同比10.5%，比7月份下降0.2%。

详细数据显示，实体企业人民币贷款增加1.33万亿元，同比多增631亿元。未贴现银行承兑汇票增加3485亿元，同比多增3358亿元；委托贷款增加1755亿元，同比多增1578亿元；信托贷款减少472亿元，同比少增890亿元。企业债券净融资1148亿元，同比减少3501亿元；国债净融资3045亿元，同比减少6693亿元；非金融企业境内股票融资1251亿元，同比减少227亿元。

存款:M2继续同比上涨。

8月M2同比12.2%，增速分别比上月末和去年同期高0.2个和4个百分点。M1同比增长6.1%，比上月末低0.6个百分点，比去年同期高1.9个百分点。

8月份，人民币存款增加1.28万亿元，同比少增926亿元。月末人民币存款余额252.38万亿元，同比增长11.3%。增速比上月末低0.1个百分点，比去年同期高3个百分点。

具体来看，住户存款增加8286亿元，同比少增4948亿元。非金融企业存款增加9551亿元，多增3943亿元，财政存款减少2572亿元，少增4296亿元，非银行业金融机构存款减少4353亿元，少增5346亿元。